Coronavirus US : vers une hausse du taux de chômage de 3,5 à 30 % ?

Elles ont fait l’effet d’une bombe : les inscriptions au chômage hebdomadaires de la semaine du 21 mars ont fait exploser tous les standards historiques : plus de 3 millions alors que les semaines précédentes ces inscriptions s’établissaient à près de 280 000. On avait jamais vu un tel chiffre depuis que la série existe, c’est-à-dire 1967 : il faut remonter à 1982 pour trouver le précédent plus haut à seulement 695 000. Même la crise des Subprimes est loin du compte avec 650 000 début 2009.

Ce chiffre d’emploi est doublement important puisque, d’une part il est le premier publié intégrant des effets tangibles du coronavirus, et d’autre part c’est le meilleur indicateur avancé du taux de chômage. Et le moins que l’on puisse dire, c’est qu’il est très pessimiste puisqu’il pointe déjà vers un niveau de taux de chômage d’au moins 30 %, comme d’ailleurs le craignait déjà cet officiel américain il y a à peine quelques jours.

 

Certes, les conséquences économiques du Coronavirus sont secondaires, mais elles ne peuvent pas être ignorées. En effet, il y a aura un « après Coronavirus », et de l’ampleur du choc dépendra la capacité du pays à relever rapidement la tête et à offrir à ses citoyens des emplois durables et des perspectives encourageantes. Or, si le taux de chômage devait monter à près de 30 %, il pourrait avoir des conséquences dramatiques sur l’économie et les marchés.

 

• Le PIB pourrait connaitre une chute spectaculaire, bien au-delà des – 5 % (annualisés) qui sont pour l’instant anticipés par le consensus des économistes, et qui semblent aussi cohérents avec les niveaux atteints par les marchés. A titre de comparaison, la crise des subprimes avait fait chuté le PIB de – 8 %.

 

• L’inflation pourrait-elle s’effondrer ? Pas certain, d’une part la courbe de Phillips ne fonctionne plus depuis 30 ans ; d’autre part la baisse de l’offre (arrêt partiel de la production) conjuguée au soutien de la demande (plan massif des autorités) serait inflationniste. Mais comment imaginer une inflation qui accélère alors que le pétrole a perdu – 50 % en quelques jours ?

 

• Les marchés d’actions et les taux d’intérêt replongeraient dans des zones plus profondes encore, les niveaux actuels anticipant un impact fort du Coronavirus, mais largement inférieur à celui qui pourrait survenir. La chute des bénéfices des entreprises entrainerait avec elle les marchés d’actions. Les marchés obligataires franchiraient le rubicon des taux négatifs.

 

Croissance économique et taux de chômage : la relation 

Le PIB dépend de deux moteurs : l’emploi et la productivité du travail. Pour comprendre cette décomposition on peut imaginer une production de masques : le nombre de masques produits dépendra du nombre de personnes qui les produisent (emploi), et du nombre de masques produit par chaque personne (la productivité). Depuis 10 ans, le PIB américain a crû en moyenne de 2,3 %, ce qui s’explique aux 2/3 par l’emploi et 1/3 par la productivité.

 

Cette relation simple nous montre à quel point la santé d’une économie dépend de celle de l’emploi, et inversement selon votre école de pensée. D’ailleurs, il existe une relation empirique qui illustre et quantifie cela : loi d’Okun. Lorsque le PIB dépasse son niveau potentiel (l’économie va « trop bien »), alors le taux de chômage devient inférieur à son niveau naturel (l’emploi est trop fort).

 

• Durant la crise des subprimes, le PIB a décru jusqu’à – 8 %, passant à près de – 6 % en dessous de son niveau potentiel : on dit alors que l’Output Gap est négatif. Quant au taux de chômage, il est remonté à 10 %, soit 5 % au-delà de son niveau naturel de l’époque à 5 %.

 

• En fait depuis les années 90, la relation est presque de 1 pour -1 : à chaque fois que le PIB baisse « trop » de 1 %, alors le chômage monte « trop » de 1 % (et inversement). Avant les années 90, le chômage réagissait deux fois plus que le PIB.

 

• Que s’est-il passé ? L’explication la plus convaincante est la baisse progressive du taux de participation durant les 20 dernières années, ce qui a atténué la relation entre l’emploi et le PIB américain. Par exemple, il se peut que le taux de chômage monte, mais que l’emploi reste inchangé, juste parce que le taux de participation baisse en même temps.

 

Un taux de chômage à 30 % est-il réaliste ?

Venons-en maintenant à l’impact du Coronavirus sur le marché de l’emploi américain. D’après le consensus des économistes, le PIB américain pourrait décroitre de près de – 5 % en rythme annualisé au cours du deuxième trimestre. Ce chiffre est d’ailleurs cohérent avec ce que semblent anticiper les marchés financiers. Ce chiffre est donné en rythme annualisé, mais pour les besoins du calcul il nous faut considérer le chiffre non annualisé, c’est-à-dire juste la variation du PIB, on obtient alors – 1,3 %.

 

• Une baisse du PIB proche de -1,3 % le ferait passer sous son niveau potentiel, mais de seulement – 1 %, ce qui semble bien léger par rapport aux – 6 % de la crise des Subprimes.

 

• Pour un PIB inférieur de – 1 % à son niveau potentiel, on s’attendrait alors à avoir un taux de chômage supérieur de 1 % à son niveau neutre.

 

• Le niveau neutre du taux de chômage étant de 4 %, il faudrait donc que le taux de chômage soit de 5 %, alors qu’il s’établit à 3,5 % (février).

 

• On est bien loin des 30 % qu’anticipent les inscriptions hebdomadaires au chômage publiées la semaine passée… Pour arriver à un tel taux ce chômage, il faudrait alors que le PIB s’effondre de près de – 25 % (ne parlons même pas du rythme annualisé).

 

Une inflation en chute libre ?

Intuitivement, une telle hausse du taux de chômage se traduirait par une forte baisse de la croissance des salaires, et donc de la consommation des ménages. C’est sur un tel postulat que repose la fameuse courbe de Phillips qui fonctionna si bien durant les 30 glorieuses : cette courbe dit qu’il existe une relation entre le chômage et l’inflation ; en général lorsque le chômage monte, il est observé que l’inflation baisse (les prix montent moins vite).

 

Et puis il y eut la stagflation liée aux chocs pétroliers, avec beaucoup d’inflation mais aussi du chômage, c’est-à-dire tout le contraire de ce que disait la courbe. Depuis ? A partir des années 90, la courbe de Phillips s’est aplatie : le taux de chômage a beau monter ou baisser, l’inflation baisse tendanciellement. Alors pourquoi cela changerait-il ?

 

• D’une part, parce que cette fois nous parlons d’une remontée dramatique du taux de chômage, et non plus de mouvements de 1 à 2 %. Comment imaginer que la courbe de Phillips reste plate si le taux de chômage passe de 3,5 à 30 % ?

 

• D’autre part, il se produit aujourd’hui quelque chose de rare dans l’histoire économique. En effet, non seulement l’offre va se réduire considérablement du fait du confinement qui n’autorise que la production de certains biens et services ; mais d’un autre côté la demande devrait en théorie restée soutenue grâce aux politiques de soutien sans précédent des autorités : si vous baissez l’offre et dopez la demande, à priori cela fait monter les prix…

 

• Oui mais quand même, on a du mal à imaginer une inflation qui accélère alors que le prix du pétrole s’est effondré de près de 50 % en moins d’un mois. A court terme, le pétrole reste le principal déterminant de l’évolution des prix. 

 

Des marchés trop optimistes ? 

La crise du Coronavirus a provoqué à un mouvement généralisé d’aversion pour le risque incitant les investisseurs à délaisser les actifs réputés risqués (actions, crédit…) pour se réfugier sur les actifs refuges (emprunts d’Etats). Résultat : une baisse violente et intense des actions et des taux d’intérêt, historiquement cohérente avec une contraction du PIB de l’ordre de – 5 % (rythme annualisé), et donc de – 1,3 % en variation. On est bien loin des – 25 % suggérés par un taux de chômage à 30 %.

 

• Concernant les marchés d’actions : une telle chute de la croissance entrainerait une contraction dramatique des bénéfices des entreprises. La relation entre la croissance du PIB en valeur et les bénéfices des entreprises est de l’ordre de 1 pour 5. Inutile d’aller plus loin dans les calculs, on imagine l’impact.

 

• Concernant les marchés obligataires, il est vrai que les taux américains disposent encore d’une marge conséquente par rapport aux taux allemands : ils sont encore positifs à 0,8 % ! Toutefois, on sait aussi que des niveaux négatifs n’empêchent pas les taux de baisser davantage (voir les taux allemands). Ce serait une première pour les taux américains. 

 

A suivre donc