Non, l’investisseur n’est pas rassuré

Les marchés d’actions américain et euro sont en hausse de près de 7 % depuis début juin. À l’origine de ce mouvement, deux messages encourageants pour l’investisseur :

• le gel des remontées de taux directeurs jusqu’alors plus ou moins programmé par les Banquiers Centraux américain et européen
   
• le dégel des relations commerciales entre les Etats – Unis et l’Asie, après le discours apaisant de Donald Trump durant le récent G20
   
  Hausse des marchés d’actions donc, mais il faut rappeler qu’ils avaient baissé de près de 5 % le mois précédent. Vu comme cela, la hausse n’est finalement pas si impressionnante. À vrai dire, elle est même décevante si l’on tient compte de la forte détente des taux durant la période : des taux plus bas redonnent théoriquement du potentiel d’appréciation aux actions, toute chose égale par ailleurs.
   
  D’ailleurs, il existe un indicateur taillé sur mesure pour nous éclairer : la prime de risque. Cette dernière ne cesserait d’augmenter depuis le début de l’année, même au cours du mois de juin, signe que l’investisseur n’est plus aussi réceptif que cela aux messages des autorités censés le rassurer.
   

Un rebond des marchés d’actions décevant

Au cours des deux derniers mois, les marchés d’actions se sont donc appréciés de seulement 2 %. Pendant ce temps, les taux à 10 ans ont perdu près de -0,50 %, passant de 2,5 % à 2 % aux Etats – Unis et de 0,1 % à -0,4 % en Allemagne. Or, une telle baisse des taux aurait pu théoriquement provoquer une hausse de près de 15 % du marché d’actions euro, et de 25 % aux Etats – Unis !

En effet, le taux d’intérêt agit théoriquement comme une force de rappel sur le prix d’une action : plus le taux est élevé, plus le coût de financement d’un investissement est élevé pour l’entreprise, et donc plus le prix théorique de l’action est censé être faible. Dans le cas ici présent, le taux très faible justifierait donc un prix d’action plus élevé.

Mais dans quelles proportions ? Sans entrer dans les détails, il est possible de déduire l’impact d’une variation des taux sur la performance des actions : cet impact est égal à l’inverse du rendement du dividende (prix divisé par dividende) qui est de 1,9 % aux Etats – Unis et de 3,5 % en zone euro. On obtient alors qu’une baisse de 1 % des taux provoquerait théoriquement une hausse de près de 50 % du marché d’actions américain (1/1.9 %) et de près de 30 % du marché euro (1/3.5 %).

Les marchés d’actions auraient donc dû s’apprécier bien davantage compte tenu des baisses de taux observées sur la période. À moins que parallèlement, un autre effet vienne limiter l’effet favorable des taux ? Deux solutions sont possibles pour expliquer la retenue des marchés d’actions : une révision baissière des bénéfices, une remontée de la prime de risque.

Les bénéfices anticipés ne semblent pas être l’explication

Mais de quelles anticipations parle-t-on ? Celles sur les 12 prochains mois, à 3-5 ans, ou à plus long terme ?

• Les anticipations à 12 mois : les anticipations produites par les analystes financiers s’essoufflent, mais pas plus aujourd’hui que depuis le début de l’année ; l’essoufflement s’explique principalement par celui des indicateurs de confiance des industriels. Au contraire, le discours apaisant de Donald Trump au récent G20 serait plutôt susceptible de redonner du souffle à ces anticipations de bénéfices.
   
• Les anticipations à 3 – 5 ans : il se trouve que les marchés d’actions sont particulièrement sensibles à ce type d’anticipations ; la bulle des valeurs technologiques de 98 à 2000 fut portée par des anticipations très optimistes des croissances de bénéfices à cet horizon, avant qu’elles ne soient finalement révisées à la baisse. En 2018, la réforme fiscale américaine avait de nouveau dopé ces anticipations, avant que ces dernières ne retrouvent progressivement leur régime de croisière depuis le début de l’année, mais pas davantage récemment.
   
• Les anticipations à plus long terme : cela fait bien longtemps qu’elles s’essoufflent et elles continueront de s’essouffler en raison de la décélération de la croissance du PIB potentiel : moindre croissance de la force de travail (vieillissement de la population), et faiblesse inexpliquée et tendancielle de la productivité du travail (malgré les nouvelles technologies).
   
  La retenue des marchés d’actions malgré la forte détente des taux d’intérêt ne semble donc pas s’expliquer par une révision baissière plus forte et soudaine des anticipations de bénéfices.
   

Une remontée de la prime de risque exigée par l’investisseur

Le moral des investisseurs s’est-il finalement dégradé malgré les messages apaisants ? Il existe un indicateur permettant de mesurer l’évolution de ce moral : la prime de risque. Une prime élevée signifie que l’investisseur devient de plus en plus exigeant pour accepter d’acheter une action au rendement élevé mais incertain, plutôt qu’un emprunt d’Etat au rendement plus faible mais certain.

• Problème : cette prime n’est pas observable sur les marchés. Par contre, on peut la déduire à partir d’autres variables qui elles sont observables. En effet, l’investisseur rationnel valorise le prix d’une action en fonction des bénéfices de l’entreprise qu’il anticipe rapporté à une forme de taux d’actualisation : ce taux lui permet de donner une valeur présente aux bénéfices futurs anticipés, valeur présente qu’il peut alors comparer au prix observé de l’action. Mais de quoi est fait ce taux d’actualisation ? Il est la somme du taux sans risque observé sur les marchés, et de cette prime de risque que l’on peut alors déduire puisque l’on connait tout le reste.
   
• La prime de risque a bien augmenté, par déduction : une fois intégrées les valeurs observées des taux à 10 ans, des croissances de bénéfices anticipés, et des niveaux des marchés d’actions, on en déduit que les primes de risque ont bel et bien augmenté au cours des deux derniers mois, et même au mois de juin durant le rebond des actions ! En fait, ces primes augmentent depuis le début de l’année. Certes, elles augmentent moins que ne baissent les taux et que ne croissent les bénéfices anticipés, ce qui permet aux marchés d’actions de s’apprécier malgré tout.
   
• Pour les Etats – Unis, on obtient une hausse de la prime de risque de 3 à 4 % depuis le début de l’année, et de 3,6 % à 4% au cours des derniers mois, pour une moyenne de long terme proche de 3,5 %. En zone euro, la prime serait passée de 5,5 % à 6,5 % depuis le début de l’année, et de 6,2 à 6,5 % au cours des deux derniers mois, contre 4,5 % à long terme.
   
• Pourquoi la prime de risque augmenterait ? Ce qui intéresse l’investisseur des manuels de finance, ce n’est pas de détenir une action ou une obligation en tant que tel, mais de détenir un actif financier qui le couvre contre un risque auquel il ne souhaite pas être exposé : par exemple, si l’investisseur estime que l’incertitude sur la croissance économique est plus grande, il ne souhaitera pas détenir des actions car ces actifs vont traditionnellement dans le même sens que la croissance : pourquoi détenir une assurance qui ne s’active pas quand vous en avez besoin ?
   

La prime de risque dans le lit de Procuste

Procuste était un brigand de la mythologie grecque qui, étendant les voyageurs sur un lit trop court, leur coupait la partie du corps qui dépassait. Il est souvent adressé cette critique à la prime de risque, car la produire impose de faire rentrer toutes les « subtilités » de l’investisseur dans un cadre formel rigide proposé par le choix d’un modèle de valorisation particulier. Autrement dit, il existe autant de primes de risques que de choix de modèles de valorisation. Pire encore, les modèles standards retenus ne seraient même pas les bons, puisqu’en les travaillant un peu ils produisent des anomalies dont on a peine à se défaire.

Alors quel crédit donner à notre hausse présumée de la prime de risque ? Puisqu’il existe plusieurs méthodes pour produire la prime de risque, une solution consiste à en retenir un certain nombre suffisamment différenciées, et de les comparer : en faisant cela, certes les niveaux obtenus varient, mais pas les mouvements obtenus : on obtient bien une remontée des primes de risque depuis le début de l’année, et notamment au cours des deux derniers mois.

L’investisseur ne semble donc pas convaincu par les messages récents apaisants qui lui sont parvenus de la part des Banques Centrales et de Donald Trump.