manusan

NEW YORK – Trois composantes principales sont indispensable à une solution complète de la crise de l’euro : une réforme et recapitalisation du système bancaire, un régime euro-obligataire, et un mécanisme de sortie.

Tout d’abord, le système bancaire. Le traité européen de Maastricht a été conçu pour régir uniquement les déséquilibres dans le secteur public ; toutefois, dans les faits, les excès dans le système bancaire se sont avérés bien pires. L’introduction de l’euro a entraîné des booms immobiliers dans des pays comme l’Espagne ou l’Irlande. Les banques de la zone euro font partie des banques les plus endettées au monde – et ont été les plus durement touchées par le krach de 2008. Elles ont grand besoin d’une protection contre la menace d’insolvabilité.

Le fonds européen de stabilité financière a récemment amorcé la première étape, en autorisant le sauvetage des banques et des gouvernements. D’autres actions doivent toutefois encore être engagées. Les fonds propres des banques ont besoin d’être augmentés d’urgence et de manière significative. De même, si une agence européenne doit être amenée à garantir la solvabilité des banques, cette agence devra également avoir pour rôle de les superviser.

L’existence d’une agence européenne pourrait permettre de rompre la relation incestueuse qui existe entre les banques et les régulateurs, relation à l’origine des excès qui ont alimentés la crise actuelle. Et son ingérence dans les souverainetés nationales serait bien moins dommageable que la subordination à l’UE des politiques budgétaires ou de l’autorité de celle-ci sur toute la zone-euro.

Deuxièmement, l’Europe a besoin d’euro-obligations. L’introduction de l’euro était censée renforcer la convergence ; en réalité, elle a créé des divergences, en divisant les pays membres à cause de niveaux d’endettement et de compétitivité très différents. Si les pays lourdement endettés doivent payer des primes de risques conséquentes, leur dette devient alors insoutenable. Et c’est ce à quoi nous assistons aujourd’hui.

La solution est évidente : les pays en déficit doivent être autorisés à refinancer la majeure partie de leur dette dans les mêmes conditions que les pays excédentaires. La meilleure manière d’y parvenir consisterait à autoriser l’émission d’euro-obligations, qui soient garanties conjointement par l’ensemble des pays membres.

Si le principe est clair, les détails de son élaboration nécessiteront un travail considérable. Quelle sera l’agence supranationale en charge d’émettre les euro-obligations ? Quelles seront les règles à respecter pour autoriser leur émission ? Comment cette agence fera-t-elle appliquer ces règles ?

Le contrôle des euro-obligations reviendrait probablement aux ministres des finances de la zone euro. Le Conseil constituerait l’équivalent fiscal de la Banque Centrale Européenne ; et également l’équivalent européen du Fonds Monétaire International.

Le débat s’articulerait donc autour des droits de vote. La BCE fonctionne sur le principe d’un vote par pays ; le FMI détermine le droit de vote selon l’apport de capital du pays. Quel système doit prévaloir ? Le premier pourrait donner carte blanche aux pays débiteurs pour contracter leurs déficits ; le second pourrait perpétuer une Europe à deux vitesses. Une certaine forme de consensus est nécessaire.

Dans la mesure où le sort de l’Europe dépend de l’Allemagne, et où l’émission d’euro-obligations compromettrait son crédit, le compromis devra clairement placer l’Allemagne au premier plan.

Malheureusement, l’Allemagne fait preuve d’une vision questionnable en termes de politique macroéconomique ; elle souhaiterait que le reste de l’Europe suive son exemple. Pourtant, ce qui fonctionne en Allemagne ne peut pas fonctionner dans le reste en Europe : aucun pays ne saurait se lancer dans un excédent commercial chronique sans l’existence d’autres déficits. L’Allemagne doit proposer des règles que les autres pays sont en mesure de respecter.

Ces règles doivent permettre une réduction progressive de l’endettement. Elles doivent également permettre aux pays à fort taux de chômage, comme l’Espagne, de continuer de s’occuper de leurs déficits budgétaires. Un certain nombre de règles ciblées à l’égard des déficits corrigés des variations cycliques peuvent permettre d’atteindre ces objectifs. Plus important encore, les règles doivent savoir reconnaître leurs propres imperfections – et doivent ainsi rester ouvertes à la révision et à l’amélioration.

Le centre de réflexion économique Bruegel, basé à Bruxelles, suggère que les euro-obligations constituent 60% de la dette extérieure des membres de la zone euro. Compte tenu des primes de risques élevées qui règnent actuellement en Europe, ce pourcentage est insuffisant pour constituer un pied d’égalité. De mon point de vue, les nouvelles émissions devraient être exclusivement réalisées en euro-obligations, jusqu’à un seuil qui serait fixé par le Conseil. Plus un pays tente d’émettre un volume important d’euro-obligations, plus les conditions imposées par le Conseil seront exigeantes. Le Conseil ne devrait pas rencontrer de difficulté à imposer sa volonté car, en effet, interdire l’émission d’euro-obligations supplémentaires pourrait constituer un moyen dissuasif efficace. Néanmoins, la surveillance doit être améliorée afin d’avertir en temps opportun les pays en infraction.

Ceci nous conduit directement à la troisième problématique non résolue : Quid d’un pays qui refuserait ou serait incapable de respecter les conditions convenues ? L’incapacité d’émettre des euro-obligations pourrait entraîner une défaillance chaotique ou une dévaluation. En l’absence d’un mécanisme de sortie, les conséquences pourraient être catastrophiques. Un moyen de dissuasion qu’il serait trop dangereux d’invoquer pourrait manquer de crédibilité. Le cas de la Grèce en constitue un exemple d’avertissement.

Nous touchons d’ailleurs à la partie la plus délicate des trois problématiques, et je ne prétends pas disposer d’une solution toute prête. Cela dépend en grande partie de la manière dont la crise grecque va se jouer. Il être possible de concevoir une sortie ordonnée pour un petit pays comme la Grèce, mais pas pour de plus grand pays comme l’Italie. Dans ce cas, le régime des euro-obligations devra prévoir des sanctions inévitables – une sorte de ministère des finances européen qui disposerait d’une légitimité politique et financière, émanant d’un débat intense et d’une introspection dont l’Europe manque cruellement (particulièrement en Allemagne).

Une chose est sûre : ces trois problématiques – réforme et recapitalisation du système bancaire, régime euro-obligataire, et mécanisme de sortie – doivent être résolues si l’euro veut rester une monnaie viable. Toutefois, il se pourrait bien que les marchés financiers ne nous accordent pas le répit nécessaire à la mise en place de ces nouvelles dispositions.

Sous la pression continue du marché, le Conseil Européen pourrait avoir à prendre des mesures provisoires pour éviter la catastrophe. La BCE pourrait être autorisée à prêter directement aux gouvernements qui sont dans l’impossibilité d’emprunter sur les marchés financiers, à des conditions raisonnables, jusqu’à ce que le régime euro-obligataire soit mis en place.